【研究报告内容摘要】
公司发布2019年年度报告:报告期内公司实现收入76.86亿元,同比增长5.13%;归母净利润10.77亿元,同比增长12.34%;扣非归母净利润9.71亿元,同比增长5.89%;非经常性损益1.07亿(其中投资收益0.98亿)。其中q4单季度实现收入23.75亿元,同比增长7.69%;归母净利润3.58亿元,同比增长+33.79%;扣非归母净利润3.34亿元,同比增长+33.65%。同时公司公告拟向全体股东每10股派发现金红利5.50元(含税),派息比率达46.57%。
衣柜经销商优化显成效,康纯板、大宗业务表现亮眼:期内公司衣柜及配件实现收入61.76亿元(+1.90%),其中q4单季度收入18.83亿元(+4.61%),19年毛利率40.49%(-0.46pct)。得益于定位偏中高端的康纯板销售占比由年初的8%提升至26.2%(购买用户比例从14%提高到44%),以及配套装饰柜销售提升(收入占比从14.5%提高至16.6%),衣柜客单价同比增长5.91%至11592元/单。分渠道看:(1)零售渠道收入54.20亿元(-2.80%),截止期末专卖店+大家居门店共计2717家(不含20m2-60m2的超市店约137家),较18年增加117家,对应单店收入199.49万元(-6.99%),主要系进店客流下滑所致;省会城市门店数占比18%(收入占比32%),地级城市门店数占比28%(收入占比32%),四五线城市门店数占比54%(收入占比36%),渠道继续下沉。(2)大宗渠道收入7.55亿元(+55.97%),占比由18年的7.99%提升至12.23%,其中q4大宗收入2.84亿元(+179%),增势迅猛。
厨柜跻身第一梯队,实现扭亏为盈:期内公司厨柜业务实现营收8.51亿元(+20.14%),占收入比重11.07%,其中q4同比增长38%,主要系公司创新性地组织了32场线上直播+230场样板房/亲子烘焙体验活动,并通过社群营销锁定潜在客户,积极推进厨衣联动,大幅提升终端门店接单获客能力。截止期末,司米橱柜拥有独立专卖店845家(较18年增加23家),相比开店19年更注重店效提升,我们测算厨柜单店收入约100.73万元(+16.87%)。伴随生产基地产能利用率爬坡,厨柜业务毛利率达到28.54%(+0.56pct),并实现了首年盈利2344万元。
木门品类培育顺利,终端渠道布局加速:期内木门业务实现营收1.88亿元(+18.76%),占收入比重2.44%,毛利率大幅提高4.06pct至15.85%,主要系产能爬坡及工艺优化。截止期末,索菲亚木门独立店达227家(较18年增加149家),华鹤品牌定制木门门店逾163家(较18年增加3家),我们测算单店收入48.16万元(-12.30%)。公司将木门产品出样融入更多的索菲亚门店,衣木联动促销成效显著,推动大家居战略落地。
提升渠道质量,大家居、电商、整装引流逐步发力:19年公司翻新旧店铺超500家,优化经销商95位,强化终端竞争力。(1)大家居:截止报告期末公司具有大家居店216家(较18年增加118家),千平大店满足消费者一站式采购。(2)电商引流:期内继续扩大电商和短视频平台布局,截至19年末电商引流客户占比提升至27%(18年为20%),其中一线城市提升至45%;疫情期间公司于2月14日推出情人节抢工厂线上直播活动、3月18日薇娅直播间带货,收获较好引流成效。(3)整装渠道:推动经销商与整装公司合作模式,目前已在重点城市落地,预计2020年上半年贡献业绩增量。
费用率略微上升,盈利能力回暖:报告期内公司综合毛利率37.33%(同比-0.24pct),期间费率20.39%(-0.14pct)。分项来看,销售费用率9.96%(同比+0.38pct),系大力开拓市场所带来的人工费用增加所致;管理+研发费用率10.10%(同比-0.25pct),财务费用率0.33%(同比+0.01pct),主要是利息收入减少所致。综合来看,期内公司归母净利率14.02%(同比+0.90pct)。
大宗增长致应收款上升,经营性现金流向好:期末账上应收账款及票据较18年增加4.44亿元至10.41亿元,主要系大宗用户业务项目款项增加、部分大宗客户采用承兑汇票的结算方式收款所致,应收账款周转天数同比增长18.15天至38.33天,系大宗业务项目款增加所致;存货较期初增加0.36亿至3.39亿,周转天数同比增长0.72天至23.98天。报告期内公司经营性现金流净额13.01亿(+18.32%)。
经营改革显成效,多品类共驱业绩增长,长期看好份额提升:公司多品类融合顺利,衣柜大宗成为重要增量,零售端环保新品康纯板成功迭代,厨柜/木门新品类产能持续爬坡、订单向好。我们认为20年公司经营调整举措将持续收获成效,叠加地产竣工修复带动后周期景气向上,看好公司业绩持续改善!
盈利预测及投资评级:我们预计20-22年分别实现营收80.87/89.11/98.69亿,同增5.2%/10.2%/10.7%;归母净利11.34/12.56/13.80亿,同增5.2%/10.8%/9.9%,当前股价对应pe为13.08x/11.81x/10.74x,维持“买入”评级。
风险提示:地产调控超预期,渠道拓展不达预期。
